코인의 증권성 판단의 기준은 뭘까

탈중앙화가 증권성의 기준이 된다

최근 블록체인 업계 사이에서 “애매한 탈중앙화보다 완벽한 중앙화가 낫다”는 식의 이야기가 오간다. 가장 좋은 건 ‘완벽한 탈중앙화’겠지만, 이를 구현하는 건 현실적으로 불가능하다는 것이다. 사업자 입장에서는 복잡한 블록체인 기술만으로 서비스를 운영하는 것은 어렵고, 투자자 보호 측면에 있어서도 기준과 보호가 존재하지 않는 ‘탈중앙화 세계’는 위험요소가 많다.

 

특히 블록체 기술을 활용한 서비스가 국가 제도권 내로 들어오려는 조짐이 보이기 시작하면서, 탈중앙화는 매우 중요해졌다. 탈중앙화 수준이 가상자산의 ‘증권성’ 여부를 판단하는 기준이 될 수 있기 때문이다. 이는 최근 미 증권거래위원회(SEC)가 솔라나, 바이낸스코인 등을 포함한 약 18개의 코인을 증권으로 규정하면서 탈중앙화와 가상자산 증권성의 연관성은 더욱 주목을 받고 있다.

 

코인업계 입장에서 이러한 SEC의 움직임이 골칫거리인 이유는 만일 증권으로 판별될 경우, 더욱 강력한 당국의 규제를 받기 때문이다. 코인이 상품으로 분류되면 규제 수준이 낮지만, 증권으로 분류되면 강력한 규제를 받기 때문이다. 국내에서도 증권으로 판명된 코인들은 모두 기존 코인거래소에서 상장폐지되고 자본시장법에 의해 한국거래소로 이전해야 한다. 자본시장법은 소비자 보호 규제가 훨씬 강력하다.

 

정석문 코빗 리서치센터장은 최근 발표한 자사 보고서에서 “탈중앙화 수치는 발행 시장에서 투자계약 존재 여부를 판단하는 기준이 될 수 있다”며 “블록체인 프로젝트의 탈중앙화 수준이 프로젝트 리더들의 특정 자금 조달 행위가 투자 계약에 해당하는지 평가 기준이 될 수 있다”라고 설명했다.

 

탈중앙화와 증권성의 상관관계

그에 따르면 탈중앙화와 증권성이 관련이 있다는 것은 ‘힌먼 연설’에 의해 대중화됐다. 힌먼 연설은 2018년 당시 SEC 기업 금융 국장이었던 윌리엄 힌먼이 ‘이더리움의 증권성’을 주제로 발표한 연설을 말한다. 당시 힌먼 전 국장은 이를 발표하며 가상자산의 증권성에 대한 기준을 밝혔다.

 

당시 힌먼 전 국장은 ▲SEC는 ‘하위테스트’를 사용해 가상자산이 증권인지 파악하고 ▲블록체인 네트워크가 충분히 ‘탈중앙화’돼 노력을 제공하는 제3자가 식별되지 않을 때 증권으로 규제할 필요가 없다고 설명했다. 또 ▲이더리움과 비트코인이 그러한 자산이라고 전했다.

 

정리하자면 블록체인이 충분히 ‘탈중앙화’ 돼 있다면 증권성을 판단하는 기준인 ‘하위테스트’에 포함되지 않음으로 증권이 아니라는 것이다. 그리고 비트코인과 이더리움이 이에 해당한다는 설명이다.

 

하위테스트는 미국 정부가 투자 여부를 판단하기 위해 만든 기준으로 ▲금전의 투자 ▲공동사업 ▲타인의 노력에 의존 ▲투자 수익의 합리적 기대라는 네 가지 요건으로 구성된다. 힌먼 연설은 2년 이상 진행된 가상자산 XRP 발행사 리플랩스와 SEC의 소송에서 주요한 증거로 채택된 바 있다.

 

정 리서치센터장은 “탈중앙화가 진행되고 있다는 것은 해당 블록체인 네트워크의 검열 저항성 기반 생존성과 비허가성 기반 성장성이 개선되고 있다는 것을 뜻한다”며 “이외에도 탈중앙화 측정은 장기적인 투자가치 판단과 프로젝트의 효율적인 성장에도 유용하게 쓰인다”라고 말했다.

 

탈중앙화 측정하는 방법

블록체인 네트워크 및 서비스가 얼마나 탈중앙화를 이루고 있는지 파악하는 것은 쉽지 않다. 탈중앙화는 상대적인 개념이기 때문에 정량화가 돼 있지 않기 때문이다. 이러한 상황 속 시장에서는 비트코인과 이더리움의 ‘나카모토 계수’와 ‘지니 계수’라는 지표를 통해 대략적으로 시장의 탈중앙화 수치를 분석하고 있다.

 

나카모토 계수는 블록체인 네트워크의 51% 이상을 제어하기 위해 최소한으로 필요한 참여자 수다. 지니 계수는 빈부격차와 계층 간 소득 불균형 정도를 나타내는 수치로, 블록체인 네트워크에선 탈중앙화 수치를 측정하는 데 활용되고 있다. 완전한 탈중앙화 상태와 가까울 경우 지니 계수는 0의 값에 수렴하며, 중앙화 상태와 가까울 경우 지니 계수는 1의 값에 수렴한다.

 

 

코빗 리서치에 따르면 조사는 ▲개발자 ▲노드 ▲자산보유 등을 기준으로 분석이 이뤄졌다. 그 결과 지난 6월 중순 기준 비트코인과 이더리움의 탈중앙화지수가 지난해 11월 초와 대비해 유지된 것으로 나타났다.

 

비트코인은 지니 계수가 0.92%로 지난해 11월(0.92%)과 대비해 역행했고, 나카모토 계수로서는 1%로 현상 유지했다. 이더리움은 지니 계수로서는 0.86%, 나카모토 계수 1%로 지난해 11월과 같은 수준을 유지했다. 다만, 비트코인은 개발자와 노드 시스템에서, 이더리움은 자산 보유 측면에서 탈중앙화가 역행했다. 이는 시장 초기인 2017년과 비교해 한층 개선된 수치지만 일부 기준에선 역행이 이뤄지고 있다는 점은 개선해야 할 여지가 많다.

 

정 리서치센터장은 “당사가 비트코인과 이더리움 네트워크의 탈중앙화를 정기적으로 측정하는 이유는, 어린아이가 잘 성장하고 있는지 알기 위해 키와 몸무게를 정기적으로 측정하는 것에 비유된다”며 “탈중앙화 측정은 개발자 커뮤니티 입장에서도 추가 작업이 필요한 분야를 식별해 리소스를 투여할 수 있다는 점에서 필요하다”라고 전했다.